太阳耀斑

可口可乐：“散装肥宅水”，喝出稳稳的幸福？_我的网站

A |     “宇宙第一消费股”可口可乐（KO）于北京时间2025年10月21日晚间美股盘前发布了2025年第三季度财报（截止2025年9月）。                   1. 销量告别负增长。    NBA.com更新的2026休赛期西部战力榜，把文班亚马带领的马刺放到西部第一。3Q25可口可乐实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期。                   其中内生营收（Organic revenue）同比增长6%，量价拆分看，相较于上半年销量的负增长，公司从三季度开始针对消费力受损的人群积极推出单次购买价格更低的小罐装和环保包装，最终浓缩液销量同比持平。更有争议的是，雷霆上赛季64胜18负，却被排在第二；湖人失去詹姆斯之后，仍然靠东契奇时代的重组排到第四；开拓者得到莫兰特、利拉德回归，却只排第九。                   价格端作为公司内生增长的核心引擎，通过高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比的提升，浓缩液价格同比增长6%。         1. 马刺：文班亚马已经不只是未来，而是现在          马刺排第一，最大的逻辑就是文班亚马的成长速度已经超过普通球星曲线。上赛季马刺62胜20负，已经不是“潜力队”，而是实打实的西部顶级强队。

B |                    此外，随着美元指数的持续下跌（年初至今下跌幅度超12%），公司外汇逆风的影响从去年同期-5%收窄至0%。                   2. 亚太地区表现亮眼。从地区上看，除了拉美地区在去年同期高基数下增速有所放缓，其余地区较二季度均有所提速，其中亚太地区增速环比提升至7%，在各地域中表现最为亮眼，海豚君推测核心在于中国地区旺季加大了冰柜的投放力度有效促进了消费转化率的提升。                   3. 无糖可乐持续高增。从品类上看，随着全球减糖风潮与健康饮食意识持续提升，无糖可乐持续呈现爆发式增长，同比高增14%，连续五个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比增长1%）和其他碳酸饮料（同比下滑1%），是碳酸饮料品类中表现最为亮眼的子品类。更关键的是，他们没有大拆大建，核心轮换基本保留，还补进托拜厄斯·哈里斯，阵容稳定性非常强。现在的问题不是马刺能不能进季后赛，而是文班能不能带领球队夺冠。                   此外，伴随可口可乐健康化战略的推进，公司和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）均表现出色，远超行业平均水平。         2. 雷霆：64胜排第二，争议最大          雷霆上赛季64胜18负，常规赛战绩比马刺还好，净效率也是联盟顶级。                   4. 盈利水平持续提升。问题在于休赛期他们失去了多尔特、以赛亚·乔和阿隆·威金斯，外线防守、投射和轮换深度都有损失。

C | 官方把雷霆放第二，本质上不是否定亚历山大，而是在担心阵容厚度被削弱之后，季后赛容错率下降。毛利率上，一方面可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格逐步走低，叠加产品结构提升，毛利率整体同比提升0.8pct，达到61.5%。

D |          3. 掘金：只要约基奇还在，他们就不会掉出第一梯队          掘金排第三，很符合外界对他们的判断。                   费用端，虽然公司在旺季为了配合新品投放增加了渠道和市场费用，但得益于公司不断将AI运用到广告、生产、物流、客户运营等多个流程上，实现了时间效率、成本结构的实质改善，经营效率提升带动公司整体费用率小幅下滑1.7pct达到29%，最终核心经营利润率达到32%，超出市场预期。约基奇体系的下限太高，只要他健康，掘金就永远是西部最难打的球队之一。但掘金的问题也很老：首发很强，替补能不能撑住？如果穆雷和约基奇身边的轮换深度不够，季后赛系列赛会非常吃力。                   5. 业绩指引：公司预计2025年全年实现内生增长5%～6%，和此前的预期相符。                   6. 财务指标一览：                              海豚君整体观点：                    由于前期9月份在小范围交流中公司透露了三季度在部分市场（墨西哥、印度、泰国）受到地缘政治和经济低迷等影响，销量仍然延续了二季度的疲软趋势，因此各大行在近期纷纷下调了对可口可乐三季度的业绩预测。         4. 湖人：詹姆斯走了，但东契奇时代开始了          湖人排第四，肯定会有争议。詹姆斯离队之后，这支队已经不是以前的湖人，但东契奇接管球队，意味着湖人仍然有顶级持球核心。休赛期他们补进格莱姆斯、凯斯勒、卢尼、塞克斯顿等人，方向很清楚：给东契奇补防守、篮板和功能型拼图。

E | 真正的疑问是，湖人的防守能不能在季后赛撑住。         5. 火箭：硬度够了，控卫回归是关键          火箭上赛季52胜30负，已经证明自己不是普通青年军。申京、阿门、贾巴里这些人让火箭有身体、有篮板、有防守，再加上范弗利特回归，球队组织稳定性会提升。

F | 火箭最大的问题是半场进攻上限，如果关键时刻缺少稳定解法，他们会很强，但可能还差一点冠军相。         6. 森林狼：爱德华兹有帮手，但阵容变动不小          森林狼得到拉梅洛·鲍尔和约什·格林，进攻天赋和后场创造力提升明显。                   但从实际财报公布的数据来看，仍然彰显了可口可乐整体极强的经营韧性和品牌力。但他们也失去了康利、兰德尔、里德等重要球员，轮换结构变化很大。

G | 爱德华兹已经是联盟顶级门面之一，问题是戈贝尔还能扛多久，以及新阵容能不能在季后赛形成稳定攻防闭环。         7. 太阳：名字不小，兼容才是难题          太阳现在的看点不是缺球星，而是球星之间能不能打顺。

H | 布克、杰伦·格林、狄龙·布鲁克斯，再加上新援迈尔斯·布里奇斯和肯纳德，进攻资源并不少。但太阳如果只拼单点爆发，很难冲到西部最前面。

I |                    具体从量价维度拆分来看，虽然价格仍然是当前阶段可口可乐的核心增长引擎，但如果从预期差的角度来说，销量端其实更超预期。

J | 他们需要的是更清楚的攻防秩序。         8. 爵士：从22胜到第八，官方押的是未来反弹          爵士上赛季只有22胜60负，却排到第八，这个位置很容易被球迷质疑。                   销量上，针对消费力受损的价格敏感型的消费者，可口可乐一方面在全球多个重要市场包括拉丁美洲、印度、东南亚和部分欧洲地区大规模推广可回收包装（价格更低），并在夏季消费高峰推出更小规格的单罐装（220ml/180ml），降低消费者的单次购买门槛（不同于此前迷你罐多以捆包组合销售，目前消费者可以在便利店等渠道可以进行单罐购买）。                   结合电话会信息，从目前的销售结果来看迷你单罐装表现亮眼，且并未对大包装产品造成冲击。                   站在海豚君的角度，伴随GLP-1类减肥药物在北美的普及，减糖意识的提升，不同于零糖版本，小包装对于消费者而言不仅单次购买价格更低，也解决了部分消费者需要“适度放纵”的痛点，可以让消费者在不改变口感的基础上减少一次性摄入过多糖分的负罪感。官方显然更看重他们的年轻天赋和阵容调整后的弹性。                   另外，在营销环节可口可乐重新上线了“分享装”，精选了如“I人”、“E人”、“喜剧人”、“气氛组”等热门社交词语，以可口可乐瓶身为媒介，为年轻人提供轻松、真实的社交破冰工具，和年轻人建立更加深度的交互。不过，失去凯斯勒之后，爵士内线防守和护框压力会更大。想从西部垫底冲到前八，他们必须先把防守补起来。         9. 开拓者：莫兰特加利拉德，为什么只排第九？          开拓者是另一个巨大流量点。莫兰特加盟，利拉德回归，后场天赋看起来非常炸。                             价格上，由于通胀在全球范围内普遍放缓，因此可口可乐在绝大多数市场避免了普适性、大幅度的公告式提价，更多的是利用AI工具在不同渠道、区域甚至不同门店进行差异化定价和促销，实现在不影响销量的基础上整体价盘的提升。但问题也很直接：双后卫防守怎么办？球权怎么分？关键时刻谁主导？如果只看进攻火力，开拓者不该第九；但如果看阵容平衡和季后赛防守，他们排第九也不是完全没道理。                   展望四季度和2026年，可口可乐的增长路径也很清晰，继续延续“De-averaging”的思路，利用AI作为辅助针对不同区域、不同渠道进行精细化运营。

K |          10. 勇士：库里还在，但时代已经不等人          勇士排第十，多少有点残酷，但也现实。上赛季37胜45负说明这支队的常规赛稳定性已经下滑。只要库里还在，勇士就有爆冷能力，但如果没有更大的交易或者年轻球员突然爆发，他们很难再回到真正争冠梯队。

L |                    最后，从估值上看，经过前期的回调，目前可口可乐对应2026年仅为23x，已经低于过去10年间的平均水平（25x），再加上近期十年期美债收益率也在持续下行，因此当前这个位置海豚君认为仍然已经具备一定性价比。         总的来看          西部新赛季大概可以分成三档。         第一档是马刺和雷霆。                   （以下是详细分析）                    一、投资逻辑框架                    根据可口可乐披露口径，公司表观营收增长可以拆解为欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太、瓶装投资五大部门，每个部门的营收增长又可以拆解为内生收入增长、结构影响（收并购）、外汇影响三部分。                   （1）其中欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太四个部门按照地理区域划分，大部分收入来自销售给特许瓶装商的浓缩液，少数也来自部分成品饮料的销售。                   （2）全球风险投资部是可口可乐2019年新成立的部门，专注于在全球范围内收购有潜力的品牌扩大业务范围，目前该部门的营收包括已经收购的Costa（咖啡）、innocent （健康饮品包括植入奶、椰子水、NFC果汁等）和 doğadan （茶）业务业绩以及与公司 Monster 之间的分销协议所获得的收入，当前全球风险投资部的业绩不再单独披露。

M |                    （3）瓶装投资部由可口可乐在全球范围内控股的瓶装业务组成，大部分营收来自成品饮料的制造和销售，由于该部门是重资产业务，盈利能力相对较低，因此2015年开始可口可乐在全球范围内陆续剥离。

N |                    我们在后文重点关注可口可乐的内生收入增长情况，并拆解成浓缩液销量和价格组合两部分驱动因子进行分析。马刺赢在文班亚马的上升速度和阵容稳定性，雷霆赢在常规赛基础和顶级净效率。谁排第一，其实就是“未来之王”和“上赛季最强常规赛球队”的选择题。                   二、销量告别负增长                    3Q25可口可乐实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期。

o | 其中内生营收（Organic revenue）同比增长6%。         第二档是掘金、湖人、火箭、森林狼。                   量价拆分看，相较于上半年销量的负增长，公司从三季度开始针对消费力受损的人群积极推出单次购买价格更低的小罐装和环保包装，最终浓缩液销量同比持平。                   价格端作为公司内生增长的核心引擎，通过高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比的提升，浓缩液价格同比增长6%。                                       分地区看，其中可口可乐的大本营市场北美地区实现营收52.5亿美元，同比增长4%，其中水/运动饮料表现较好，碳酸主品类仍然偏弱，背后反应的仍然是北美地区消费者正处于健康化转型阶段。掘金有约基奇，湖人有东契奇，火箭有防守和年轻核心，森林狼有爱德华兹。                   另外，值得注意的是三季度美国地区正式上线蔗糖配方版可口可乐，相较于传统的高果糖玉米糖浆，虽然成本要更高，但从成分上来说配料更加天然、简单，可以为消费者带来差异化的体验。                   EMEA作为可口可乐第二大营收占比的地区，三季度实现营收30亿美元，同比增长10%，仍然延续了二季度的亮眼表现，量价两个维度对整体业绩的贡献相对均衡。                   其中，欧洲地区受益于旅游、户外消费和体育赛事的拉动以及公司针对夏季展开的一系列营销活动，表现良好，中东地区地缘政治影响的减弱，三季度也实现了恢复性增长，而北非地区由于宏观经济恶化表现仍然相对承压。                   拉美地区实现营收15.7亿美元，同比下降4%，核心在于墨西哥、哥伦比亚等地区受到高利率、收入增长缓慢等宏观因素影响，居民消费意愿持续低迷。此外，汇率逆风虽然在三季度有所缓解，但拉美地区仍然是可口可乐全球范围内结构性逆风的最主要来源之一。这几队都有冲击西决的理由，也都有明显短板。                   亚太地区实现营收15.1亿美元，同比增长11%，其中中国地区受益于旺季冷柜的加速投放和精细化的渠道拓展，整体表现较二季度环比明显改善，销量较为亮眼。

p |          第三档是太阳、爵士、开拓者、勇士。而东南亚地区由于夏季遭遇反常寒冷天气和飓风影响，成为亚太地区的主要拖累。

q |                                        量：3Q25浓缩液销量同比持平，告别负增长。这里面最容易吵的是开拓者和勇士。开拓者有莫兰特和利拉德，名字很大，但防守和球权是难题；勇士有库里，但整体阵容已经不像巅峰那样稳定。其中和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）均表现出色，远超行业平均水平。                   具体拆分品类上看，首先对于碳酸饮料品类，随着全球减糖风潮与健康饮食意识持续提升，无糖可乐持续保持爆发式增长，同比高增14%，连续五个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比增长1%）和其他碳酸饮料（同比下滑1%），是碳酸饮料品类中表现最为亮眼的子品类。                   果汁、增值乳制品和植物性饮料同比下滑3%，降幅环比有所收窄。结合电话会信息，其中超滤牛奶Fairlife凭借高钙、高蛋白、低乳糖等优势在健康化浪潮中保持了非常强劲的增长，目前依然处于供不应求的状态。

r |                    海豚君预计伴随2026年初可口可乐在纽约的新工厂达产，产能瓶颈逐步缓解有望带动Fairlife的销量再上一个台阶，而传统果汁（果粒橙、酷儿等品牌）由于含糖量高，基本已被消费者打上了不健康的标签，需求持续萎缩。                   水品类同比增长3%，其中虽然高端气泡水Smartwater、Topo Chico等品牌凭借口味创新在全球范围内实现增长，但基础平价水（冰露）面临激烈价格战成为主要拖累。                   运动饮料同比增长3%，其中Powerade和Bodyarmor通过推出零糖和添加电解质版本的                    新品吸引了更多消费者。无糖茶Fuze Tea由于自带健康属性，在全球范围内扩张势头良好，但在部分地区比如中国面临农夫的强势竞争，市场份额有所下滑。                                                 价：3Q25浓缩液价格同比增长6%，仍然是可口可乐内生增长的关键驱动因素。从区域上看，拉美和亚太地区是价格提升的主要驱动因素，而北美和欧洲受到高基数影响价格贡献稍有放缓。                   而从提价的原因上看，一方面在于高单价产品在产品组合中占比提升，包括功能性苏打水Simply Pop、超滤牛奶Fairlife、零糖可乐等，另一方面，可口可乐加大了小包装饮料的占比（小包装单位价格要更高）。                                                 三、盈利能力持续提升                    毛利率上，一方面可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格逐步走低，叠加产品结构提升，毛利率整体同比提升0.8pct，达到61.5%。

s |                    费用端，虽然公司在旺季为了配合新品投放增加了渠道和市场费用，但得益于公司不断将AI运用到广告、生产、物流、客户运营等多个流程上，实现了时间效率、成本结构的实质改善，经营效率提升带动公司整体费用率小幅下滑1.7pct达到29%。

t |                                        此外，从各地区的经营利润率上看，除了EMEA地区经营利润率下降外（可口可乐在非洲等基础设施建设薄弱的地区仍采用重资产运营模式，在当地投入了大量资金用于生产设施、供应链等基础设施建设，拉低利润率），其他地区由于经营效率的提升以及剥离瓶装厂加大轻资产运营比例，经营利润率均大幅提升。                   最终，总体的核心经营利润也超出市场一致预期。

u | 最终核心经营利润率达到32%，超出市场预期。

v |                                                  本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君。

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Published on:13:38:11